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一、城中村消费市场的国进民退

二、城中村工程项目的股权融资现况

三、城中村工程项目前融的退出问题

笔者按：

受楼市强调控、金融强监管以及住建部8月份发布的《在实施城中村行动中防止大拆大建问题的通知》的影响，城中村工程项目的股权融资在2021年出现了非常大的变化。截止当前，城中村工程项目的推进难度和投资风险明显加大，前期公司、平台公司孵化城中村工程项目的热情明显减弱，国央企与民营企业参与城中村面临的政策与金融支持也出现了较大的分化趋势。

一、城中村消费市场的国进民退

2021年8月31日，住建部发布《在实施城中村行动中防止大拆大建问题的通知》。该通知发布后，城中村工程项目的申报条件和准入门槛有了明显提高，地方国企对城中村的参与和主导变得越来越明显，民营企业参与城中村的机会则大幅减少。以广州为例，早在2021年8月10日住建部发布《关于在实施城中村行动中防止大拆大建问题的通知》的征求意见稿后，广州住建局就发布了《关于审议鼓励功能性国企参与城中村改造工程项目有关工作的请示》，该请示中提到重点鼓励市城投集团作为市属功能性国有企业参与越秀等中心七区城中村工作。与广州的情况类似，东莞市政府于11月12日印发了《东莞市城中村市属企业土地整备开发操作规范（试行）》，主要就是为了鼓励市属企业参与城中村，重点推进连片工改工。

事实上，自从住建部发布防止大拆大建的新规后，大部分城市的城中村都出现了停滞的情况，比较明显的就是很多城市的政府主管部门都对存量城中村工程项目展开了调研、统筹和审查方面的工作，比如广州10月8日发布了《关于印发<关于开展全市城中村工程项目核查的工作方案>的通知》，深圳12月13日发布了《关于在城中村和土地整备中进一步加强历史文化资源和古树名木保护的通知》。受防止大拆大建新规的影响，城中村工程项目的进入门槛提高了很多，地方国企主导城中村的情况越来越明显，以政府主导的城中村基金对城中村工程项目的资金支持也逐渐成为主流。举例来说，2021年6月，由上海地产集团发起、国央企共同参与的上海800亿城中村引导基金正式落地，12月17日，上海城中村引导基金100.02亿又完成落地；2021年8月，由天津城投集团与国央企共同发起设立了600亿元的天津城中村基金；而早在2017年7月，广州就成立了总规模达2000亿元的广州城中村基金。

值得一提的是，消费市场方面普遍认为，国央企全面进入城中村面临诸多难题，比如城中村工程项目的前期投资具有较大的风险（前期投入不一定能最终孵化出工程项目），这与国有资产及对外投资的保值增值原则存在背离；再比如合法合规性的问题，国央企执行团队在面临审计的压力下很难灵活处理拆赔等消费市场化谈判问题，而这却是城中村工程项目推进的核心。因此，城中村工程项目的前期投资和前期孵化很可能仍旧需要依赖民营房企的操刀，尤其是像深圳一样偏消费市场化的城市。

二、城中村工程项目的股权融资现况

在城中村消费市场国进民退的大背景下，城中村工程项目的股权融资出现了明显的分化：国央企介入城中村后的股权融资方面，政府主导的更新基金以及地方性银行给予的前期股权融资占了绝大多数的比重，因此国央企的城中村工程项目对应的消费市场化股权融资需求（尤其是非标股权融资）并不多见；民营房企介入城中村后的股权融资方面，因风控短板的问题（主要是更新工程项目的推进存在不确定性、无有效的抵质押物匹配等问题）以及民营房企偏信用股权融资方面存在的较大风险，目前消费市场层面大部分机构都是谨慎介入的心态。

从机构端的具体情况来看，对于大部分民营房企来说，目前城中村工程项目的前融基本处于停滞的状态，尤其是越来越多的百强房企爆雷后，以信用股权融资作为风控基础的城中村工程项目股权融资受到了投资人的抛弃。截止当前，城中村工程项目的前期公司、平台公司对前期工程项目的拓展和孵化热情有明显降低（主要是对更新工程项目的推进难度以及楼市的迈向感到悲观），目前的策略上比较倾向于一开始就拖上大型房企或品牌房企一起做前期孵化工作，以减轻资金投入压力和降低投资风险。股权融资方面，目前民间资金对城中村工程项目的投放意愿很低，私募、信托机构因前几年城中村类股权融资产品出现大面积爆雷后已变得偃旗息鼓，国企平台资金等目前只愿意对强主体放款，AMC资金也只看强主体，外资对城中村工程项目的股权融资业务出现了畏惧心理，银行除了更新贷、拆迁贷略有放款外，其他前融类产品基本只投放给国央企。

就我们自身的业务策略而言，我们认为，房企的城中村工程项目前融业务对应的业务模式和风控逻辑需在这轮房企爆雷潮后有所修正，具体举例如下：

1. 真股投资业务：对于我们这类非标投资机构来说，城中村工程项目的真股投资原则上应以自有资金投放（募集资金很难承受真股投资风险），准入前提应为操盘经验较为成熟的前期公司及操盘团队，另外投后方面以共同监管为主（交易对手或合作方的抵质押在真股合作背景下一般较难实现，股权质押倒一般都可以实现）。

2. 优先股、明股实债等业务：产品方面主要是以信托+基金/有限合伙的形式为主（投资人对信托产品的接受度高于对基金的接受度），交易对手以稳健型百强房企或地方龙头房企为主，原则上应有其他资产抵押或较强的担保安排，投后方案以强监管为主。

三、城中村工程项目前融的退出问题

城中村工程项目前股权融资金的最终退出一般有如下几种情况：一是股权融资方通过工程项目本身或其他工程项目、渠道产生的现金流完成还本付息（或归还投民营企业金和收益，下同）后前融机构退出；二是股权融资方将工程项目或工程项目公司股权折价转让给前融机构抵债；三是股权融资方将工程项目或工程项目公司股权转让给其他第三方后将转让款用于归还本息；四是股权融资方就目标工程项目取得其他机构的股权融资款项后直接完成贷款置换。

从操作的角度来说，以上几种前股权融资金的退出方式在实施方面都面临很多前提条件。简单来说，以深圳为例，如果目标城中村工程项目本身没有实质性的推进障碍，比如立项阶段不会因为合法用地面积比例不足导致无法立项；专规阶段不会因为用地性质无法调整等原因导致工程项目价值大幅缩水或专规无法通过；实施主体确认阶段不会因为拆迁问题导致实施主体无法确认，或者不会因为政府规划调整等原因导致工程项目推进遥不可期，那上述情况下工程项目的继续推进、转让以及工程项目公司继续对外股权融资完成贷款置换等都存在操作空间。而事实上，前融机构面临的核心退出障碍也就在这里，比如更新工程项目本身无法产生现金流，工程项目方也无法通过其他工程项目或其他渠道补充现金流的情况下，我们前融机构只能干等。更差的情况下，如果工程项目因为各种原因无法转让，或者根本找不到其他人接盘，则我们前融机构必将进退维谷。从实务的情况来看，虽然大部分前股权融资金的退出都是靠后端机构继续提供股权融资后的贷款置换来实现，但始终无法绕过工程项目可继续正常推进的前提要件。

通俗一点来说，因城中村工程项目的周期非常长，前融的资金很难等到取得土地证时退出，也更难等到工程项目完成开发建设和回款后退出，因此前股权融资金退出涉及的还款来源得依赖于工程项目方的整体资金筹措、股权融资置换、新发股权融资产品衔接、资产或工程项目转让等，其中重点就是后端银行更新贷、拆迁贷资金放款后的贷款置换，不过也得特别关注银行本身要求的放款条件。以深圳的城中村工程项目为例，大银行基本都要求专规已通过且拆迁签约完成率达到双80%左右后才能放款，一些股份行、城商行倒是可以在专规通过前且拆迁面积和拆迁户数签约完成率达到双60%左右就予进入（前融的具体产品形式也是以非标为主）。尽管如此，因银行对城中村工程项目股权融资方的准入门槛要求已有所提高，因此弱主体的更新工程项目前融我们目前仍旧保持谨慎进入的态度，因为后期的银行贷款置换没有充分的保障，而这也是城中村工程项目前融的最大痛点。

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