第211篇
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Government Intervention and Firm Investment
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编者按:
文章利用2008年金融危机期间中国政府实施的经济刺激计划对公司投资环境形成的外生冲击，研究政府干预是否会影响企业投资。结果表明，那些受到政府干预的公司投资数额更高，但是却出现投资效率较低及过度投资的现象。文章证实政府干预会对企业投资行为产生消极影响，并为政治联系的社会成本提供额外证据。
原文来源:
L.u.Deng, P.Jiang, S.Li, M.Liao. 2020. "Government intervention and firm investment." Journal of Corporate Finance, 63: 101231.
研究背景
已有研究表明，企业在受到信息不对称等市场摩擦影响时会投资不足（Myers和Majluf，1984；Fazzari等，1988），或由于道德风险及代理问题而投资过度（Jensen，1986；Lang等，1991）。进一步地，Chen等（2011）使用2001年至2006年上市公司数据证明中国存在一种新型摩擦：受到政府干预的国企投资效率更低。文章则借助2008年中国实行的经济刺激计划对该类现象进行进一步研究。
假说提出
经济刺激计划旨在促进企业投资以及稳定经济，包括投资计划、融资机制和一系列产业政策（Naughton，2009）。它从多个方面促进投资：第一，更低的贷款利率和更便利的贷款通道。第二，政府补助与税收返还。第三，政府直接在一些优先领域追加投资。第四，政府直接强制某些公司增加投资。因此，经济刺激计划会促使企业增加投资。然而，企业增加投资的程度可能随政府干预程度而不同。
首先，受到政府干预的企业（如国有企业、有政治联系的私营企业和与中央政府有联系的企业）可能从放宽信贷条件中受益更多。已有研究表明，在中国的金融市场中，国有企业相比于非国有企业在贷款使能享受更多优惠待遇（Cull和Xu，2003；Song等，2011），并且有政治关系的企业能够享受更多的外部融资渠道和更低的融资成本。
其次，有研究表明政治关联企业在享受政府补贴（Chen等，2008；Johnson和Mitton，2003；Faccio等，2006)、更低税率（Adhikari等，2006；Faccio等，2010）或其他优惠政策方面（Pramuan和Wiwattanakantang，2009）都更有优势。Duchin、Sosyura（2012）以及Blau（2013）的研究表明，政治关联企业更容易在经济危机时获得政府支持基金。
最后，政府可能通过国家所有权或有政治关系的高管对一些公司施加影响，强制他们在某些优先领域追加投资。此外，政府也通过直接对某类产业或项目进行投资，从而进一步吸引相关上下游企业的投资。
基于上述内容，文章提出假设：
H1：在经济刺激计划之后，政治关联企业相比其他企业投资更多。
理论上，经济刺激计划旨在改善融资环境，使企业能够对那些本该放弃的项目进行投资，从而提升投资效率。并且，当企业权益融资受限而将银行贷款作为主要融资来源时，政治关联企业获得更多低利率贷款的能力应当使投资效率的提升更加显著。此外，企业的政治联系能够带来更多内部信息和投资机会，帮助企业更好了解政府的投资方向。因此，文章预测经济刺激计划之后，政治关联企业的投资效率更高。
H2a：在经济刺激计划之后，政治关联企业相比其他企业投资效率更高。
然而，政府也可能通过国家所有权或有政治关系的高管影响企业投资行为，造成投资过度和投资低效的现象。特别地，在中国经济面临全球金融危机时，为了实现构建和谐社会的战略目标，政府有着更强动机利用一切控制资源维持社会稳定。这种动机促使政府干预企业将目标从满足股东财富最大化转向实现政府的政治目标（Boycko等，1996；Bertrand等，2007），从而导致国有股东和少数股东的利益冲突。
国有企业直接由政府控制，更有可能为了实现政治目标而投资于非盈利项目。Fan（2007）研究发现政客会利用政治关联企业的资源去实现个人利益，所以国有企业上市后会表现更差。因此，国有企业为了支持政府政策而违背股东利益的行为可能导致投资过度和投资低效的问题。另一方面，私营企业的高管为了维持政治联系，也会优先考虑政府目标而违背股东财富最大化（Wu等，2012）。因此，文章预测在情况紧迫下实施的大规模经济刺激计划使企业违背股东利益，投资于净现值为负的项目，并造成较低的投资效率。
H2b：经济刺激计划之后，政治关联企业相比于其他企业的投资效率更低。
研究设计
1. 经济刺激计划
金融危机时期，政府控制资源的分配便成为经济复苏的有效工具之一。2008年11月5日，中国政府启动了一项4万亿元的基础设施和社会福利投资计划，总额占中国当年GDP的12.5%。该计划主要关注运输和电力基础设施、地震灾后重建等七个优先领域。从短期来看，相比于美国和欧洲的经济放缓，经济刺激计划使得中国经济并未受到较大影响。
尽管经济刺激计划旨在促进投资和恢复经济，然而其在实施过程中却很快失控，2009年仅投资于固定资产的金额就占了GDP的66%（Wong，2011）。另外，刺激计划将较多资金用于鼓励银行向政治关联企业贷款以发展房地产、道路和桥梁产业，并且可能造成产能过剩，从而引起较多担忧和批判。因此，文章通过考察经济刺激计划下的企业投资行为，帮助更好理解中国产能过剩问题的深层原因。
2. 样本
由于经济刺激计划起于2008年11月5日，止于2010年末，且为了保持所有变量的时间一致性，文章在所有分析中使用季度数据。此外，为了进行前后对照以及最小化其他事件的复合效应，文章还使用刺激计划初始前九个季度的样本数据，因此样本期间为2006年第三季度至2010年第四季度。
初始样本包括1135家国有企业，526家有政治联系的私营企业（包括97家与中央政府有联系的企业），429家无政治联系的私营企业。总体上，样本中72%的企业都有政治联系。首先，文章剔除了金融公司、特别处理公司和缺少财务数据的公司样本。其次，为缓解自我选择的内生性问题，文章使用倾向得分匹配法（PSM）为政治关联企业选取控制组进行1:1匹配，最终得到23850个公司季度观察值。其中包括1108对国有企业和私营企业对照组（SOE组），504对政治关联私营企业和非政治关联私营企业对照组（PC组），97对有中央政府联系的私营企业和无中央政府联系的私营企业对照组（CC组）。
3. 倾向得分匹配法
文章主要研究问题是经济刺激计划如何影响企业投资行为，以及政府干预对该效应的影响。为缓解自我选择的内生性问题，文章设计的匹配模型如下：
Indicator衡量政府干预程度，包含三类虚拟变量（SOE、PC、CC）：1.若该企业为国有企业，则SOE为1，否则为0。2.若该企业存在政治关联，则PC为1，否则为0。3.若该企业与中央政府存在关联，则CC为1，否则为0。其次，模型包括一些影响政治干预程度的控制变量，如失业率（UNEMPR）、财政赤字自然对数（Ln(FDEF)）、人均GDP自然对数（Ln(GDP)）以及产业集中度指数（HHI）。此外，模型还包括最大股东持股份额（TOP1）、公司盈利性（ROA）、公司规模（SIZE）、公司杠杆（LEV）以及行业和季度固定效应。
表1显示了倾向得分匹配的诊断测试结果。第（1）（2）列、（3）（4）列、（5）（6）列分别体现了SOE组、PC组和CC组对于模型（1）在匹配前后的回归结果。从可以看出，匹配前各组的实验组和控制组都存在显著差异，而匹配后系数大多变得不再显著或轻微显著。Pseudo-R^2值也在匹配后显著降低。此外，chi^2检验在匹配后的结果也表明所有控制变量均为零的原假设不能被拒绝。这些结果证实了文章通过倾向得分匹配法有效移除了政府干预组与其对照组可观察特征的重大差异。
-表1-倾向得分匹配的诊断测试结果
4. 实证模型与变量
第一，文章研究政府干预对经济刺激计划下的企业投资水平有何影响，即H1，模型（2）如下：
其中，因变量Inv代表投资水平，借鉴Duchin（2010）、Campello（2010）和Chen（2011）的做法，采用投资支出占总资产的比重衡量。自变量中，ESP为虚拟变量，样本季度在经济刺激计划之后则为1，否则为0；Indicator衡量政府干预程度，包含三类虚拟变量（SOE、PC、CC）。
第二，文章检验企业投资资金的主要来源，即使用内部现金流还是外部融资。文章首先借鉴（Fazzari等，1988)的投资-现金流敏感性模型考察企业是否主要依赖内部现金流进行投资，模型（3）如下：
其中，自变量CF代表营运现金流。系数α1衡量企业投资在多大程度依赖内部现金流，CF与ESP交乘项系数α2衡量经济刺激计划对投资-现金流敏感性的边际效应，系数α5衡量政府干预对上述效应的影响。
接着，文章考察政府干预是否会影响企业的贷款水平，模型（4）如下：
其中，因变量BankLoan使用企业长期借款与短期借款总和占总资产的比重衡量。系数α1衡量经济刺激计划之后政府干预对银行贷款的影响。
第三，文章使用投资-托宾Q敏感性模型研究政府干预是否影响企业投资效率，即H2a与H2b，模型（5）如下：
其中，自变量TobinsQ代表企业市场价值，使用权益市场价与负债账面价之和与总资产账面价之比衡量。系数α2衡量经济刺激计划对投资效率的效应，系数α5衡量政治干预对该效应的影响。
实证分析
1. 政府干预和企业投资
首先，文章使用双重差分法研究政府干预对经济刺激计划下的企业投资有何影响，结果如表2所示。从SOE组中可以看出，在经济刺激计划启动后，国有企业投资率增长了1.81%，私营企业仅增长0.88%，因此国有企业的投资增长水平更加显著。从经济意义上来看，国有企业的投资额增长4163万元，占SOE组投资额平均值的44%，而私营企业仅占21.51%。同样地，PC组与CC组也有类似情况，即H1得证。
-表2-政府干预和企业投资水平
其次，文章使用折线图表示各组投资水平的动态变化，如图1所示。可以看出，在经济刺激计划启动前，各组差异的变动趋势类似于一条水平直线。而在经济刺激计划启动后，各组差异急剧上升，证明受到政府干预更强的企业投资水平增长地更多。由于经济刺激计划由中央政府提出，因此中央政府关联企业与其控制组的差异变动最大，这些证据进一步支持了H1。
-图1-政府干预组与控制组投资差异率的变动情况
最后，文章关于政府干预对企业投资的影响进行了多变量分析，模型（2）的回归结果如表3所示。可以看出，ESP与Indicator（SOE、PC、CC）交乘项的系数均为正，且至少在1%的水平上显著，说明政治干预对企业投资有显著的正向影响，与文章H1一致。
-表3-政府干预与企业投资水平
2. 政府干预和企业融资来源
文章首先考察经济刺激计划之后企业投资是否更加依赖其内部现金流，模型（3）的回归结果如表4所示。第（1）（2）（3）列分别代表SOE组、PC组和CC组。可以看出，CF×ESP系数在后两列负显著，表明PC组和CC组在经济刺激计划之后的投资-现金流敏感性降低，即更少依赖内部现金流。文章进一步分析政府干预如何影响投资依赖的减少，CF×ESP×Indicator（SOE、PC、CC）的系数均为负显著，表明政府干预企业相比于其控制组，投资来源更少依赖营运现金流。
-表4- 政府干预与企业内部现金流融资
之后，文章考察经济刺激计划下，企业是否由于政府鼓励银行贷款而更多依赖信贷融资，银行贷款的双重差分分析如表5所示。可以看出，政府干预企业的银行贷款水平增长幅度更大。如国有企业的银行贷款率增长了2.66%，而私营企业仅增长1.09%，且1.57%的差异在1%的水平上显著。从经济意义上看，国有企业的银行贷款比私营企业多出3611万元。同样地，PC组与CC组也有类似情况，这些结果证明经济刺激计划使企业外部融资支持急剧增加，这与先前得出的企业对内部现金流依赖降低的结论一致。
-表5-政府干预与银行贷款
此外，文章使用折线图表示三个组别银行贷款差异率的变动趋势，如图2所示。可以看出，在经济刺激计划启动前，各组贷款差异的变动趋势类似于一条水平直线。而在经济刺激计划启动后，各组差异急剧上升，证明受到政府干预更强的企业银行贷款增长地更多。
-图2-政府干预组与控制组贷款差异率的变动情况
最后，文章就银行贷款水平进行了多变量分析，模型（4）的回归结果如表6所示。可以看出，ESP与Indicator（SOE、PC、CC）交乘项的系数均为正，且至少在1%的水平上显著，说明政府干预企业能获得更多的银行贷款，即政府干预对企业的贷款水平能产生较大影响。
-表6-政府干预与企业银行贷款融资
3. 政府干预和企业投资效率
一方面，政府干预能够通过降低贷款利率，提供更多内部信息和投资机会而改善企业投资效率。另一方面，政府干预也会使企业将政治目标优先于股东利益，甚至投资于亏损项目，导致投资效率变差。文章分别从投资效率、会计业绩和市场表现的角度衡量企业投资效率，并对模型（5）进行回归。首先，使用投资-托宾Q敏感性衡量投资效果，回归结果如表7所示。可以看出，indicator*ESP*TobinsQ的交乘项系数在所有回归中都显著为负，表明政府干预企业在经济刺激计划之后的投资表现相比其他企业更差，与文章H2b一致。
-表7- 政府干预与企业投资效率
接着，文章使用会计业绩和市场表现衡量企业投资效率，回归结果如表8所示。可以看出，SOE*ESP、PC*ESP与CC*ESP的交乘项系数均显著为负。由此可以推测，经济刺激计划使得企业的投资效率变差，而政府干预加剧了这种影响，与文章H2b一致。
-表8-政府干预与企业投资效率
稳健性检验
1. 投资效率的替代模型
为了保证主回归结果的稳健性，文章将重新使用Richardson的投资过度/不足模型衡量企业投资效率，模型（6）如下：
首先，对投资效率的双重差分分析见表9。可以看出，国有企业在经济刺激计划之前就存在投资过度现象，经济刺激计划之后该现象进一步加剧。政治关联的私营企业与中央政府关联企业起初都投资不足，经济刺激计划之后出现投资过度的问题，且以上变化都是显著的。这些发现为H2b提供进一步证据。
-表9-政府干预与企业投资效率的双重差分分析
其次，文章关于政府干预对投资过度（残差>0）与投资不足（残差<0）的子样本进行分析，回归结果见表10。Indicator*ESP的系数在所有子样本中均为正显著，说明政府干预造成了更严重的过度投资问题。
-表10-政府干预与企业投资效率的回归分析
2. 安慰剂测试
为了确保结论主要由经济刺激计划得出，而不是其他不可观测因素，文章使用2005年与2006年作为样本期间重新进行分析，投资比率的双重差分结果见表12。不同于表3的结果，表11显示所有类型企业在2006年都减少了投资，且在大多组别中政府干预企业也没有比控制组有着显著更高的投资率，表明文章结论主要根据经济刺激计划得出。
-表11-安慰剂测试
研究结论
本文试图考察在中国经济刺激计划期间，政府干预如何影响企业投资行为。结果表明，政府干预企业相比于其对照组会进行更多的投资，且其融资来源主要是银行贷款而不是内部现金流。然而，文章发现在经济刺激计划之后企业出现投资效率降低以及投资过度的问题，证明政府干预对国有企业或是私人企业都产生了消极影响。文章结果对特定替代模型以及安慰剂测试都是稳健的。
Abstract:
This paper examines how government intervention affects firms investment and investment efficiency, focusing on the worlds largest economic stimulus package (ESP) during the 2008 global financial crisis period. The RMB four trillion ESP aimed to restore the economy by promoting investment in priority areas. Thus it provided an exogenous shock to firms investment environment and exacerbated the impact of government intervention on firms investment and investment efficiency. We use propensity score matching to match government-intervened firms with their controls to reduce the endogeneity issue of government intervention. Our difference-in-differences analysis shows that government-intervened firms invested more than control firms. Further analysis shows that the source of funding for investment was mainly from bank loans rather than internal cash flows. However, the post-investment performance was poor. We find that the investment efficiency of government-intervened firms decreased and government-intervened firms overinvested after the ESP. Our results are robust to alternative model specifications and placebo tests. The findings suggest that government intervention can play a negative role in government-intervened firms.
供稿：刘亚婷 | 编辑：陈谦 | 责编：丁龙飞
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